NATURGY ENERGY GROUP, S.A. más conocida hace unos años como Gas Natural, es una compañía del sector energético con presencia en 28 países y 18 millones de clientes. Su negocio tiene 3 áreas diferenciadas:

• Gas, en el que participa en sus diferentes etapas: Aprovisionamiento, Transporte, almacenamiento y distribución.
• Electricidad: Generación, distribución y comercialización
• Renovables: Generación, distribución y comercialización

Según su plan estratégico 2018-2022, esperan llegar a 1800 millones de beneficio. En estos planes se suele ser bastante optimista, ¿nos lo creemos? Vamos verlo.


El objetivo de este análisis es entender cómo es el negocio de NATURGY ENERGY GROUP, cómo está gestionado y si es una opción para incorporarla en una cartera enfocada al Buy&Hold. Solemos dividir los análisis en 3 secciones para organizarnos mejor: el balance, la cuenta de resultados y la valoración final.


Todos los datos que se muestran en este análisis han sido obtenidos de la web de la CNMV y puedes consultar otros muchos ratios de la empresa en esta página. Además, si te ha interesado este análisis, encontrarás otros como este aquí.

1 Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de NATURGY ENERGY GROUP, S.A., es decir, a qué dedica el dinero (y cuánto) así como a quién se lo debe (y cuánto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. Lo vamos a organizar en los siguientes puntos:

• 1.1 Análisis del activo
• 1.2 Análisis del pasivo y patrimonio neto
• 1.3 Endeudamiento
• 1.4 Margen de seguridad
• 1.5 Liquidez/Tesorería
• 1.6 Fondo de maniobra

1.1 Análisis del Activo

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de NATURGY ENERGY GROUP, S.A.. Es decir, cuánto de su activo total es activo fijo (inmuebles, inversiones, fondo de comercio, etc). En este caso:



La inmovilización permanece más o menos constante a lo largo de los años, lo que quiere decir que la proporción de activos no ha variado demasiado.


Vamos a desglosar el activo en función del tiempo, así haremos visible que parte es activo corriente y que parte es activo fijo. Su variación en el tiempo nos puede dar información de cambios profundos en la compañía:



En este gráfico vemos algo más. La cantidad de activos ha venido decreciendo en los últimos 5 años y aparentemente está provocada por una caída en el activo no corriente. Si desglosamos cada uno de ellos lo veremos más claramente:



Efectivamente, el activo fijo ha decrecido en los últimos años, pero ahora está estable. La bajada afecta a prácticamente todas las partidas, pero principalmente decrece el inmovilizado material y el fondo de comercio. Es un decremento de 7000 millones de € en el valor de los activos. Traducido a algo más entendible, se refiere al valor en libros de centrales de generación eléctrica tradicionales (nuclear, carbón y gas). Pese a que Naturgy vende esto como un simple ajuste en las cuentas, en realidad es tirar por tierra 2 años de beneficios. Es positivo que la empresa regularice el valor de sus activos, como debe ser, pero no es positivo que declare pérdidas. En los últimos dos 2 años ha estabilizado los activos, lo seguiremos vigilando. La composición actual del activo fijo es la siguiente:

• Inmovilizado material (65,11%)
• Otro inmovilizado intangible (13,94%)
• Fondo de comercio (9,90%)
• Activos por impuesto diferido (4,72%)
• Activos financieros No corrientes (2,28%)
• Inversiones contabilizadas aplicando el método de la participación (2,26%)
• Otros activos No corrientes (1,80%)

Hacemos lo propio con el activo corriente:



El activo corriente presenta más variación siendo 2 partidas las principales protagonistas:

• Clientes por ventas. Es bastante estable en el tiempo, si además vemos el gráfico de rotación de clientes, podemos decir que el negocio de Naturgy está estancado en cuanto a capacidad de generar ingresos a través de clientes.
• El efectivo muestra bastante variación, habiendo años de una reducción drástica. En cualquier caso, parece que en los últimos años lo ha elevado.

La proporción actual de las partidas del activo corriente son las siguientes:

• Clientes por ventas (44,51%)
• Efectivo (30,56%)
• Existencias (9,06%)
• Otros deudores (8,06%)
• Otros activos financieros corrientes (3,79%)
• Activos por impuesto corriente (3,20%)
• Activos No corrientes mantenidos para vender (0,83%)

1.2 Análisis del Pasivo

En este apartado veremos la estructura del pasivo de NATURGY ENERGY GROUP, S.A., que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa. Nos dice de dónde viene el dinero y a quién se lo debe. Para conocer la proporción del capital que pertenece a la empresa frente al que pertenece otros tenemos la siguiente fórmula:



El capital propio de Naturgy viene descendiendo desde 2017. Investigaremos a qué se debe.


Al igual que con el activo, vamos a desglosar las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico agrupado y después desglosado:



El pasivo corriente se muestra bastante estable, a diferencia de los fondos propios y el pasivo No corriente, que presentan algunas variaciones. Vamos a desglosar cada uno de ellos.


Empezamos por el patrimonio neto:



El patrimonio neto se ve afectado por la regularización en el valor de los activos y por el momento no se ha recuperado. El gráfico anterior a 2018 era muy saludable, quizá a costa de no ser muy rigurosos. Por otro lado, aparece la partida Otros, que antes era casi despreciable y ahora resta significativamente el valor del patrimonio neto. En esta partida incluimos varias cosas interesantes:

• Otro resultado global acumulado. Pasa de restar 1000 millones en 2017 a restar 1200 millones en 2019
• Dividendo a cuenta. Pasa de repartir 330 millones de € a repartir 750. No nos parece sano duplicar la remuneración al accionista en 2 años cuando precisamente se han dado pérdidas muy fuertes.
• Acciones y participaciones en patrimonio propias. Pasa de ser una partida casi sin valor a restar otros 320 millones de €.

Por esto creemos que los fondos propios de Naturgy se están deteriorando. Las partidas más importantes que lo componen son:

• Reservas (47,85%)
• Prima de emisión (27,25%)
• Intereses minoritarios (24,51%)
• Resultado atribuido a la sociedad dominante (10,02%)
• Capital escriturado (7,04%)

Continuamos con el pasivo corriente:



El pasivo corriente se mantiene razonablemente constante en el tiempo. No crece en términos absolutos ni tampoco crecen las deudas que generan gastos financieros, por tanto, buen dato.


Las partidas más importantes que lo componen son:

• Proveedores (46,85%)
• Deudas con entidades de crédito a corto (33,85%)
• Otros acreedores (8,92%)
• Otros pasivos corrientes (4,71%)
• Provisiones corrientes (4,38%)
• Pasivos vinculados a activos No corrientes a la venta (0,70%)
• Pasivos por impuesto corriente (0,50%)
• Otros pasivos financieros a corto (0,10%)

Finalizamos el análisis del pasivo con el pasivo fijo:



El pasivo No corriente cae desde el inicio de la serie histórica. En general caen todas las partidas salvo un leve repunte en las deudas con entidades de crédito a largo. Podemos decir que es un dato positivo, este es el desglose actual:

• Deudas con entidades de crédito a largo (76,07%)
• Pasivos por impuesto diferido (10,97%)
• Provisiones No corrientes (5,70%)
• Subvenciones (4,38%)
• Otros pasivos No corrientes (2,89%)

1.3 Análisis del Endeudamiento

Una vez vista la composición del balance de forma general, vamos a revisar algunos ratios. Un concepto muy importante en la valoración de una empresa es el endeudamiento, ya que una empresa que no tiene deudas no puede quebrar. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de una empresa en relación a sus recursos propios:



El endeudamiento aparenta está controlado a la espera de ver más adelante su relación con el EBIT y los gastos financieros que genera. Sin embargo, en los últimos años comienza a repuntar, hay que mantenerlo en observación.


El endeudamiento medio en los sectores/actividades donde la clasificamos son:

• Energía (202,17%)
• Electricidad (219,21%)
• Gas (239,63%)
• IBEX35 (880,00%)

Por tanto, se encuentra en la media del sector/actividad en España y bastante por debajo de la media del IBEX35.



El endeudamiento sobre EBIT se mantiene constante si obviamos el hachazo de las pérdidas de 2018. Buena señal.

1.4 Margen de Seguridad

Las empresas para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es signo de buena salud.



El margen de seguridad de Naturgy se mantiene por encima del 100%, por tanto, buena señal.

1.5 Liquidez/Tesorería

Si lo representamos a lo largo del tiempo:



La liquidez debe estar siempre cerca del 100%, ya que de lo contrario puede haber problemas para pagar vencimientos de deuda o pagos a corto plazo. En el caso de NATURGY ENERGY GROUP, S.A., tiene una liquidez correcta, nada que celebrar, pero indica que puede hacer frente a las deudas a corto plazo.

1.6 Fondo de Maniobra

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante que está financiada con recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos con el activo circulante y con las ventas:



El fondo de maniobra de Naturgy se mantiene positivo.

2 Análisis de la Cuenta de Resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• 2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.
• 2.2 Return on Equity (ROE) y Return on assets (ROA)
• 2.3 Margen sobre ventas

2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.

Comenzamos con el beneficio neto y el FGO (fondos generados por las operaciones):


En Análisis Fundamentales nos gusta mostrar el FGO junto al beneficio neto, que viene a ser el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Para calcularlo se añaden las amortizaciones al beneficio neto y así se evitan posibles ajustes disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse obligada a maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien.



El FGO no sigue la curva de beneficio porque la regulación del valor de los activos se hizo cargando a la cuenta de amortizaciones. La lectura que sacamos es que, por un lado, dicha regulación no afectó a la capacidad de obtener dinero, tal y como afirmaba la empresa. Pero por otro lado, el beneficio está totalmente estancado.


Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver qué pinta tienen:



Los ingresos de Naturgy también están estancados desde hace 7 años, incluso presentando una leve caída.


Otro dato que suele ser interesante es el desglose de los gastos:



La parte positiva de esto es que los gastos también se han mantenido estables en el tiempo. De lo contrario habría sido muy difícil para la empresa.


Además de los gastos de explotación, tenemos que tener en cuenta los gastos financieros. Una empresa puede tener una deuda muy grande, pero si los gastos que genera son asumibles con el EBIT no hay problema. Por tanto, vamos a representar ambos datos:



Los gastos financieros representados junto al EBIT nos dicen que son asumibles pero no despreciables. Cada año, 1000 millones del EBIT van directos a pagar intereses de créditos, no es poca cosa. Es curioso que sea una empresa con un ratio de endeudamiento bajo, pero con unos gastos financieros altos.

2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios de NATURGY ENERGY GROUP, S.A. comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenido en el tiempo. Un ROE alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento de la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda y los gastos se disparan:



El ROE es aceptable e históricamente estable. Con el decremento del patrimonio neto el ROE sube, hay que ver cómo se comporta este ratio en los próximos semestres. Como ejemplo, el ROE medio en los sectores/actividades en los que clasificamos a Naturgy es el siguiente:

• Energía (3,33%)
• Electricidad (9,39%)
• Gas (13,30%)
• IBEX35 (7,68%)

Por tanto, tiene un ROE por encima de la media.

2.3 Margen sobre Ventas

Vamos a calcular el margen sobre ventas de NATURGY ENERGY GROUP, S.A., es decir, qué proporción de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante:



El beneficio sobre ventas de Naturgy se mantiene estable en el 5%. Es un ratio algo bajo, pero suficiente.


También podemos ver cómo se comportan los márgenes de NATURGY ENERGY GROUP, S.A.. Por un lado, tenemos el margen de explotación, que nos dice qué proporción de las ventas acaba siendo EBIT. Por otro lado, el margen operativo, nos dice la proporción de las ventas que acaba siendo beneficio antes de impuestos.



Los márgenes también están estabilizados obviando el ejercicio 2017.

3 Dividendo y valoración general

Actualmente, NATURGY ENERGY GROUP, S.A. tiene 984.122.146 acciones en circulación, con una autocartera del 1,97%. Tiene un BPA de 1,42€ y actualmente está pagando un dividendo de 1,06€ por acción al año, es decir, un payout del 74,48%. Quizá algo alto como para que quede algo para reinvertir en el negocio. Como conclusión, a precios actuales (16,64€) da una rentabilidad por dividendo de 6,37%, el valor contable es 14,20€ por acción y el PER de 11,7. Creemos que Naturgy es una empresa que no pasa por problemas, ni mucho menos, pero no nos parece especialmente atractiva para invertir en ella. Lleva 7 años con los ingresos congelados y sus activos cada vez valen menos. El que invierta en esta empresa no se está equivocando, está a un precio razonable (incluso barato) y seguirá cobrando dividendos durante muchos años. Sin embargo, no es un "Purasangre" que asegure un retorno potente al accionista, con un buen negocio y una gestión impecable. Nos parece que Naturgy es una empresa del montón pero a un buen precio. En función de la estrategia y de la diversificación deseada puede ser una buena opción.