Vidrala es una compañía que en los últimos años ha saltado a las primeras páginas de los periódicos con su gran incremento de beneficio año tras año. En este análisis intentaremos entender el secreto de Vidrala, estimaremos si está bien gestionada y veremos si es una buena compra para una cartera Buy&Hold.


Vidrala es una empresa que se dedica a la fabricación y venta de envases de vidrio para la industria alimentaria y que lleva unos años en un proceso de expansión internacional importante. El negocio de Vidrala no da para una explicación mucho más profunda, pero sí que peudes encontrar más detalles y su gama de productos en España. Como puedes comprobar, también utiliza el vidrio reciclado como materia prima. Solemos dividir los análisis en 3 secciones para organizarnos mejor: el balance, la cuenta de resultados y la valoración final. Todos los datos ofrecidos aquí han sido obtenidos de la fuente oficial en la CNMV, puedes consultar otros análisis como este aquí.

1 Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de VIDRALA, S.A., es decir, a que dedica el dinero (y cuánto) así como a quién se lo debe (y cuánto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. Lo vamos a organizar en los siguientes puntos:

• 1.1 Análisis del activo
• 1.2 Análisis del pasivo y patrimonio neto
• 1.3 Endeudamiento
• 1.4 Margen de seguridad
• 1.5 Liquidez/Tesorería
• 1.6 Fondo de maniobra

1.1 Análisis del Activo

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de VIDRALA, S.A.. Es decir, cuánto de su activo total es activo fijo (inmuebles, inversiones, fondo de comercio, etc). En este caso:



La inmovilización se mantiene estable entre el 60 y el 70%, no hay cambios estructurales importantes desde 2009. Esto quiere decir que Vidrala no ha cambiado drásticamente el modelo de inmovilización en los últimos 11 años y por tanto, en este ámbito sigue trabajando de la misma forma.


Vamos a desglosar el activo en función del tiempo, así haremos visible qué parte es activo corriente y qué parte es activo fijo. Su variación en el tiempo nos puede dar información de cambios profundos en la compañía:



Se aprecian 2 escalones muy evidentes, que coinciden con dos compras importantes. Tan importantes como que en la primera se duplicó el tamaño de la compañía:

• Compra de la empresa británica Encirc por 408 millones de €. Como veremos un poco más adelante, esto repercutió en el endeudamiento de la empresa, sin embargo, fue un ejemplo de cómo hay que endeudarse y desendeudarse.
• Compra de una participación de control en la empresa portuguesa Santos Barosa Vidrios. En este caso, la compra fue algo más modesta, unos 250 millones de €.

Desde 2017, el activo se mantiene estable en un leve ascenso.


Vamos a estudiarlo más en detalle desglosando el activo fijo:



Los escalones vienen producidos por un incremento en el inmovilizado material, como es lógico. Vidrala compró dos empresas con fábricas, hornos y oficinas, eso hace aumentar el inmovilizado material. Además, con la compra de Santos Barosa Vidrios, se incrementa el fondo de comercio. ¿Qué es esto? no es más que un ajuste para que cuadre el activo y el pasivo. En otras palabras, al absorber Santos Barbosa se incrementan los activos, pero también las deudas. Al plasmar eso en las cuentas, los pasivos/patrimonio neto son más grandes que los activos identificables, así que la diferencia se contabiliza como fondo de comercio. Con el tiempo, como veremos más abajo, se ha ido devolviendo esa deuda y ahora lo que sustenta el fondo de comercio no son pasivos sino patrimonio neto.


Actualmente el activo fijo tiene esta composición:

• Inmovilizado material (71,45%)
• Fondo de comercio (21,66%)
• Activos por Impuesto diferido (3,79%)
• Otro inmovilizado intangible (3,06%)

De igual forma que hemos visto la composición del activo fijo, hacemos lo propio con el activo corriente:



En este caso se hace evidente el primer escalón, con la compra de Encirc, pero no con la compra de Santos Barosa Vidrios. Esto es algo curioso, Encirc tenía negocio, clientes y existencias. Sin embargo, Santos Barosa no tanto. Prácticamente no se registra incremento en las existencias o en la cuenta de clientes. Lo que se extrae de aquí es que Encirc tenía problemas con las deudas, pero tenía negocio. Santos Barosa tenía problemas con las deudas pero además tenía problemas para vender. En la actualidad, el activo corriente de Vidrala se mantiene en un ascenso suave aparentemente muy sano. El desglose de partidas es:

• Clientes por ventas (50,84%)
• Existencias (39,81%)
• Efectivo (5,89%)
• Otros activos corrientes (2,16%)
• Otros activos financieros corrientes (1,16%)

1.2 Análisis del Pasivo

En este apartado veremos la estructura del pasivo de VIDRALA, S.A., que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa. Nos dice de dónde viene el dinero y a quién se lo debe. Para conocer la proporción del capital que pertenece a la empresa frente al que pertenece otros tenemos la siguiente formula:



El porcentaje de capital propio tiene variaciones fuertes debido a las deudas que contrae Vidrala al hacer las compras ya comentadas. Sin embargo, ya vamos viendo que tras las compras se centra rápidamente en devolver la deuda y asentar su posición financiera. Al igual que con el activo, vamos a desglosar las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico agrupado y después desglosado:



Como decimos, tras cada compra, comienza un descenso constante en el pasivo. Ahora desgranaremos cada una de ellas, comenzamos con el patrimonio neto:



Esta gráfica es ejemplar, pocas empresas veremos con una composición del patrimonio neto y una tendencia de crecimiento similar. Las partidas más importantes que lo componen son:

• Reservas (85,93%)
• Resultado atribuido a la sociedad dominante (19,81%)

Continuamos con el pasivo corriente:



En este caso, la cuenta de proveedores ha ido creciendo con los años, como es lógico al aumentar el negocio. Por otro lado, en el último semestre han aumentado los pasivos financieros, pero veremos que no es más que un vencimiento de deuda, ya que aparentemente ha pasado de ser deuda a largo a ser a corto. Si el ratio de liquidez y de solvencia se mantienen en valores correctos no hay nada de lo que preocuparse. Las partidas más importantes que lo componen son:

• Proveedores (56,04%)
• Otros pasivos financieros a corto (25,18%)
• Deudas con entidades de crédito a corto (7,50%)
• Otros pasivos corrientes (7,33%)
• Pasivos por impuesto corriente (2,40%)
• Provisiones corrientes (1,55%)

En cuanto al pasivo fijo:



Como decíamos, las deudas con entidades de crédito se han visto reducidas drásticamente semestre tras semestre. El resto de partidas no tienen una relevancia ni variación importante. Las cuentas más importantes que lo componen son:

• Deudas con entidades de crédito a largo (56,17%)
• Pasivos por impuesto diferido (15,88%)
• Otros pasivos financieros a largo (13,83%)
• Provisiones No corrientes (8,76%)
• Subvenciones (3,63%)
• Otros pasivos no corrientes (1,73%)

1.3 Análisis del Endeudamiento

Una vez vista la composición del balance de forma general, vamos a revisar algunos ratios. Un concepto muy importante en la valoración de una empresa es el endeudamiento, ya que una empresa que no tiene deudas no puede quebrar. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de una empresa en relación a sus recursos propios:



En esta gráfica se hace visible lo que veníamos comentando, Vidrala se centra en reducir deuda tras cada adquisición y lo hace tremendamente bien. Normalmente lo ponderamos al EBIT para contextualizarlo, así que vamos a ello:



Podemos decir lo mismo, Vidrala controla mucho su endeudamiento.

1.4 Margen de Seguridad

Las empresas para su correcto funcionamiento , normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es signo de buena salud.



El margen de seguridad de Vidrala se mantiene siempre por encima del 100%. Estos últimos semestres ha decrecido al presentarse vencimientos de deuda y aumentar los pasivos a corto, pero es totalmente controlable y a costa de reducir fuertemente las deudas a largo.

1.5 Liquidez/Tesorería

Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno al 100% o por encima.



La liquidez debe estar siempre cerca del 100%, ya que de lo contrario puede haber problemas para pagar vencimientos de deuda o pagos a corto plazo. En el caso de VIDRALA, S.A., tiene una liquidez correcta, nada que celebrar, pero indica que puede hacer frente a las deudas a corto plazo.

1.6 Fondo de Maniobra

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante que está financiada con recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos con el activo circulante y con las ventas:



El fondo de maniobra de Vidrala está decreciendo en los últimos semestres. Nos da una lectura similar a los anteriores ratios. Sigue positivo, pero la tendencia es descendente. En principio, como hemos comentado, parece debido a los vencimientos de deuda que han hecho que una parte grande de la deuda a largo pase a ser a corto. Una vez pagada no hay mucha más deuda que devolver, por tanto, el pasivo corriente bajará y el fondo de maniobra se estabilizará de nuevo. En cualquier caso hay que mantenerlo en observación.

2 Análisis de la Cuenta de Resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• 2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.
• 2.2 Return on Equity (ROE) y Return on assets (ROA)
• 2.3 Margen sobre ventas

2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.

Comenzamos con el beneficio neto y el FGO (fondos generados por las operaciones):



En Análisis Fundamentales nos gusta mostrar el FGO junto al beneficio neto, que viene a ser el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Para calcularlo se añaden las amortizaciones al beneficio neto y así se evitan posibles ajustes modificando este concepto. Alguna empresa puede verse obligada a maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. En el caso de Vidrala, el FGO crece fuertemente, así que otro punto positivo.


Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver que pinta tienen:



Las ventas crecen, con una "chepa" coincidente con al compra de Santos Barosa, pero con tendencia positiva. Bien es cierto que parece que se desacelera, continuemos con el desglose de gastos a ver si nos da información.



No se ve nada importante, los gastos crecen con las ventas y conforme el negocio crece. Un dato que suele ser interesante es el coste de la deuda que la empresa tiene que pagar. Vidrala paga cada vez menos por sus deudas y el EBIT cada vez es más grande. No tiene ningún problema en hacer frente a estos gastos.


Para poner en contexto los gastos financieros (costes de la deuda) vamos a representarlos junto al EBIT:

2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios de VIDRALA, S.A. comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenido en el tiempo. Un ROE alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento de la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda y los gastos se disparan:



El ROE de Vidrala no ha parado de crecer, cosa que es positiva, pero al no ser estable no podemos afirmar que sea debido a una buena calidad del negocio o sólo a un ciclo favorable.

2.3 Margen sobre Ventas

Vamos a calcular el margen sobre ventas de VIDRALA, S.A., es decir, que proporción de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante:



El margen sobre ventas no ha parado de crecer desde 2016 y esto pese a ser muy positivo es lo que no nos termina de encajar. ¿Cómo se pueden duplicar los márgenes en tan poco tiempo?:

• Cobrando más por lo mismo.
• Siendo más eficientes, con economía de escala, duplicando la producción sin duplicar los gastos.
• Ciclo económico favorable en el que hay menos competencia y hay más demanda

Esto lo aclaramos con otro gráfico, la rotación de existencias, que nos dice cuántas veces se reponen las existencias:



La rotación de existencias ha aumentado, por lo tanto, parece que el aumento de los márgenes es debido a que Vidrala es capaz de dar salida a sus productos más rápidamente. Sigue quedando la duda de si es por una situación temporal o si se va a mantener en el tiempo. Aquí ya nos metemos en estimación de demanda de vidrio y es algo que desconocemos totalmente. De otra manera, también podemos ver cómo se comportan los márgenes tanto de explotación como operativo. Por un lado tenemos el margen de explotación, que nos dice que proporción de las ventas acaba siendo EBIT. Por otro lado, el margen operativo, nos dice la proporción de las ventas que acaba siendo beneficio antes de impuestos.

3 Dividendo y valoración general

Actualmente, VIDRALA, S.A. tiene 27,067,000 acciones en circulación, con una autocartera del 0.17%. Tiene un BPA de 2.60€ y actualmente está pagando un dividendo de 1.1347€ por acción al año, es decir, un payout del 43%. Además suele hacer una recompra de acciones para después amortizarlas, en el caso de este año, ha amortizado un 1% del capital. Como conclusión, a precios actuales (80.30€) da una rentabilidad por dividendo del 1.4%. El valor contable es 26.72€ y el PER es 30.8. Con estos datos en la mano podemos decir que Vidrala es una empresa magnífica con unas cuentas extremadamente robustas a día de hoy. Sin embargo, como no todo es perfecto, el precio que hay que pagar por ella es alto, quizá demasiado. Si la empresa consigue mantener el nivel de crecimiento es una gran compra, pero creemos que los márgenes se estabilizarán y no podrá crecer al mismo ritmo. ¿Será rentable comprar a estos precios? Creemos que sí, pero con cautela. Es una gran empresa pero creemos que se encuentra en el ciclo más alto y bastante cara. Si se compra a estos precios nuestra recomendación es que no constituya un gran porcentaje de la cartera.