CELLNEX TELECOM, S.A. es una empresa dedicada a servicios e infraestructuras de telecomunicaciones, actualmente es el principal operador en España y presta servicio en otros 7 países. Cellnex nace de la venta del negocio por parte de Abertis, saliendo a bolsa y navegando en solitario. Por su lado, Abertis sería absorbida por ACS y Atlantia dejando de cotizar en bolsa.
Su actividad se divide en 4 grandes áreas:

• Servicios de infraestructuras: Posee más de 60000 emplazamientos que alquila a operadores de telefonía para su uso.
• Redes de difusión audiovisual: Similar a la telefonía, pero para emisión de televisión.
• DAS & Small Cells: Sistema que proporciona conectividad inalámbrica en espacios reducidos a muchos usuarios. Como aeropuertos, centros comerciales, resorts...
• Soluciones (cajón de sastre): Internet de las cosas, Smart things e ideas actualmente poco aterrizadas.

Cellnex tiene un negocio muy atractivo y aparentemente lucrativo ¿será así?


El objetivo de este análisis es entender cómo es el negocio de CELLNEX TELECOM, S.A., saber cómo está gestionado y decidir si es una opción para incorporarla en una cartera enfocada al Buy&Hold. Solemos dividir los análisis en 3 secciones para organizarnos mejor: el balance, la cuenta de resultados y la valoración final. Como siempre, todos los datos que se muestran en este análisis han sido obtenidos de la web de la CNMV y puedes consultar otros muchos ratios de la empresa en esta página.


Si te interesa este tipo de análisis puedes encontrar otros muchos en nuestra lista. Además, en nuestro Twitter vamos avisando de los nuevos análisis que realizamos.

1 Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de CELLNEX TELECOM, S.A., es decir, a qué dedica el dinero (y cuánto) así como a quién se lo debe (y cuánto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. Lo vamos a organizar en los siguientes puntos:

• 1.1 Análisis del activo
• 1.2 Análisis del pasivo y patrimonio neto
• 1.3 Endeudamiento
• 1.4 Margen de seguridad
• 1.5 Liquidez/Tesorería
• 1.6 Fondo de maniobra

1.1 Análisis del Activo

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de CELLNEX TELECOM, S.A.. Es decir, cuánto de su activo total es activo fijo (inmuebles, inversiones, fondo de comercio, etc). En este caso:





La inmovilización se ha visto modificada en estos 5 años, fruto de las múltiples adquisiciones que está llevando a cabo la compañía. Por el momento ha tenido variaciones y ha llegado a decrecer al 70%, en el futuro veremos si se estabiliza o si continua con altibajos.


Vamos a desglosar el activo en función del tiempo, así haremos visible qué parte es activo corriente y qué parte es activo fijo. Su variación en el tiempo nos puede dar información de cambios profundos en la compañía:



En el gráfico del desglose del activo podemos apreciar cómo el valor absoluto de activos ha crecido enormemente, de ahí la variación en la inmovilización. Cellnex está haciendo una apuesta muy fuerte por crecer, veremos más adelante cómo le sienta esto a la cuenta de resultados y a los ratios de endeudamiento y liquidez.
Desglosaremos ambas para conocer las partidas que lo componen, primeramente el activo fijo:



Además de apreciarse el gran incremento en valores absolutos, vemos que la partida "Inmovilizado intangible" se ha visto incrementada en proporción a las demás. Cellnex explica esta partida así:
"Se refiere a las cesiones de uso adquiridas por el Grupo y que se encuentran valoradas a su precio de adquisición o coste de producción y se amortizan linealmente en el periodo contractual, entre 10 y 40 años."

Pueden ser desde terrenos a licencias de uso de espectro radioeléctrico. Algo que no es físicamente de la empresa, pero tiene un valor que hay que contabilizar y amortizar.

El desglose de las partidas es el siguiente:

• Inmovilizado intangible (55,73%)
• Inmovilizado material (28,68%)
• Fondo de comercio (13,07%)
• Activos por impuesto diferido (1,38%)
• Activos financieros no corrientes (0,94%)
• Otros activos no corrientes (0,17%)
• Inversiones contabilizadas aplicando el método de la participación (0,03%)

Hacemos lo propio con el activo corriente:



En el caso del activo corriente, el efectivo ha crecido mucho, constituyendo actualmente un 86%, casi 3000 millones de €. Fruto, como decimos, del capital ingresado por las ampliaciones de capital. En cuanto al resto de las partidas, su proporción es la siguiente:

• Efectivo (86,41%)
• Clientes por ventas (9,48%)
• Activos por impuesto corriente (2,13%)
• Otros activos financieros corrientes (0,99%)
• Otros deudores (0,86%)
• Existencias (0,13%)
• Otros activos corrientes (0,00%)

1.2 Análisis del Pasivo

En este apartado veremos la estructura del pasivo de CELLNEX TELECOM, S.A., que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa. Nos dice de dónde viene el dinero y a quién se lo debe. Para conocer la proporción del capital que pertenece a la empresa frente al que pertenece otros tenemos la siguiente fórmula:





El capital propio también ha aumentado significativamente en los últimos 2 años gracias a las ampliaciones de capital realizadas. En concreto han sido 3 ampliaciones en tan solo 2 años.
Al igual que con el activo, vamos a desglosar las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico agrupado (patrimonio neto, pasivo fijo y corriente) y después desglosaremos cada una de ellas:



Viendo cómo queda el pasivo en la gráfica apilada, confirmamos lo que hemos comentado. Por un lado, el pasivo/patrimonio neto crece fuertemente gracias a las ampliaciones de capital. Por otro lado, tanto el patrimonio neto como el pasivo fijo son los que más crecen en proporción, quedando el pasivo corriente algo más atrás aunque también crece.
Empezamos desglosando patrimonio neto:



El patrimonio neto crece sustentado en las partidas de intereses minoritarios (capital que pertenece a terceros de empresas controladas pero que se contabiliza por haber consolidado las cuentas) y por la prima de emisión.
La gran diferencia de una empresa que crece de forma orgánica a otra que no está aquí. El crecimiento orgánico muestra un incremento paulatino de las reservas, que viene a ser beneficio de años anteriores que no se reparte en dividendo y pasa a formar parte del capital base. El crecimiento inorgánico es lo que vemos en Cellnex, el patrimonio neto crece a base de incrementos en la prima de emisión.
Las partidas más importantes que componen el patrimonio neto son:

• Prima de emisión (77,80%)
• Intereses minoritarios (18,05%)
• Reservas (3,14%)
• Capital escriturado (1,93%)

Continuamos con el pasivo corriente:



En cuanto al pasivo corriente, todas las partidas crecen de forma similar. Cabe destacar que las deudas con entidades de crédito a corto son muy bajas, veremos cómo quedan los gastos financieros.
Las partidas más importantes que lo componen son:

• Proveedores (30,95%)
• Otros pasivos financieros a corto (30,28%)
• Otros acreedores (19,74%)
• Pasivos por impuesto corriente (11,14%)
• Deudas con entidades de crédito a corto (5,32%)
• Otros pasivos corrientes (2,56%)

En cuanto al pasivo fijo:



El pasivo fijo presenta un crecimiento fuerte, sobre todo, ahora sí, gracias a las deudas con entidades de crédito. Aunque sean deudas a largo plazo, son deudas al fin y al cabo y tienen un coste asociado. Un poco más adelante veremos cómo afecta esto a los ratios de endeudamiento y a la capacidad de la empresa para devolver lo prestado.
Las partidas más importantes que lo componen son:

• Deudas con entidades de crédito a largo (68,32%)
• Otros pasivos financieros a largo (10,96%)
• Pasivos por impuesto diferido (10,25%)
• Provisiones no corrientes (10,20%)
• Otros pasivos no corrientes (0,27%)

1.3 Análisis del Endeudamiento

Una vez vista la composición del balance de forma general, vamos a revisar algunos ratios. Un concepto muy importante en la valoración de una empresa es el endeudamiento, ya que una empresa que no tiene deudas no puede quebrar. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de una empresa en relación a sus recursos propios:





El ratio de endeudamiento se encuentra actualmente en unos niveles muy razonables gracias a las ampliaciones de capital realizadas recientemente. Cellnex venía de un ratio superior al 700% y se ha quedado en un más cómodo 200%. La duda que queda es si se mantendrá así o si seguirá dando bandazos en el futuro próximo. También nos queda la duda de si la empresa sabrá deshacerse de deuda sin recurrir a pedir dinero a nuevos accionistas. A pesar de que el negocio viene de Abertis, la empresa tiene poco tiempo de vida y no conocemos el estilo del equipo gestor. Ya se ven maneras que nos chirrían, pero necesitamos más tiempo para asegurarnos.
Para ponerlo en contexto, el endeudamiento medio de los sectores donde opera es:

• A_INFRAESTRUCTURAS (460,47%)
• A_COMUNICACIONES (577,23%)
• T_IBEX35 (312,66%)

Por tanto, un 200% no es un mal dato en sí.



El endeudamiento sobre EBIT es un ratio que nos da más información que el anterior, ya que lo relaciona con la capacidad de la empresa para pagar deudas, el beneficio de explotación (EBIT). En este caso, Cellnex tiene un endeudamiento bastante alto. Actualmente, el endeudamiento es 80 veces el EBIT, muy por encima de algo razonable. ¿Quizá porque el EBIT está siendo extraordinariamente bajo? Lo veremos cuando analicemos la cuenta de resultados, pero si es así, no es algo puntual. En los 5 años de historia de Cellnex no le ha ido mucho mejor.

1.4 Margen de Seguridad

Las empresas para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es signo de buena salud.





El margen de seguridad está por encima del 100% y en una tendencia ligeramente alcista. Gracias a que no tiene grandes deudas a corto plazo, puede hacer frente a ellas sin dificultades.

1.5 Liquidez/Tesorería

El ratio de liquidez nos dice la capacidad de la empresa para deshacerse del pasivo corriente en el caso de necesitarlo.



Si lo representamos a lo largo del tiempo:



La liquidez debe estar siempre cerca del 100%, ya que de lo contrario puede haber problemas para pagar vencimientos de deuda o pagos a corto plazo. En el caso de CELLNEX TELECOM, S.A., tiene una liquidez muy alta, gracias a que mantiene en caja parte de lo ingresado por las ampliaciones de capital. No lo consideramos realista en una situación habitual de una empresa. Este ratio volverá a valores normales cuando Cellnex se digiera las ampliaciones.

1.6 Fondo de Maniobra

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante que está financiada con recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos con el activo circulante y con las ventas:





El fondo de maniobra es positivo y bastante alto. Un fondo de maniobra del 200% sobre ventas es un gran dato, pero volvemos a lo mismo. Se ve tergiversado por los 3000 millones de € que mantiene en caja y que con bastante seguridad se emplearán en alguna gran compra corporativa.

2 Análisis de la Cuenta de Resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• 2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.
• 2.2 Return on Equity (ROE) y Return on assets (ROA)
• 2.3 Margen sobre ventas

2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.

Comenzamos con el beneficio neto y el FGO (fondos generados por las operaciones): En Análisis Fundamentales nos gusta mostrar el FGO junto al beneficio neto, que viene a ser el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Para calcularlo se añaden las amortizaciones al beneficio neto y así se evitan posibles ajustes disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse obligada a maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien.





En el gráfico anterior mostramos el FGO junto al beneficio neto y lo que se extrae es que hay una gran diferencia entre ambas. No sólo es que una suba y la otra baje, sino que una se dispara y la otra entra en pérdidas. ¿A qué se debe esta diferencia? Básicamente a las amortizaciones, que en el caso de Cellnex son tremendamente altas.
Un poco más arriba veíamos que el inmovilizado intangible representaba una gran parte del activo fijo. Lo que vienen siendo cesiones de uso que hay que pagar mediante amortizaciones a 10 y 40 años. Por tanto, lo que a Cellnex le pesa en el resultado (además de otras cosas) son las amortizaciones enormes que tiene que pagar por hacerse con los derechos de explotación del espectro radioeléctrico, por el uso de terrenos o infraestructuras. Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver qué pinta tienen:



Las ventas se incrementan semestre a semestre, lo que nos indica que el negocio genera ingresos y que tiene vida por delante, así como capacidad para incrementarlo. Otro dato que suele ser interesante es el desglose de los gastos:



Como decimos, las amortizaciones conforman una partida muy grande en los gastos, lo que lleva a Cellnex a rondar las perdidas en estos años. El problema que vemos aquí es que las amortizaciones en principio no van a bajar, así que no le quedan muchas más opciones que reducir otros gastos o incrementar los ingresos. Todo esto antes de ver cómo andan los gastos financieros, que los mostramos en la siguiente gráfica.
Vemos que el EBIT no supera los gastos financieros, así que aquí tenemos otro problema. Si el EBIT no es suficiente para pagar los intereses de la deuda, estamos en una situación fea que debe corregirse lo antes posible.

2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios de CELLNEX TELECOM, S.A. comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenido en el tiempo. Un ROE alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento de la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda y los gastos se disparan:





Como era de esperar, el ROE es negativo y lleva bajando desde el año 2016. La rentabilidad del negocio se ve lastrada por la agresividad de las compras y ampliaciones de capital para crecer. En cuanto al ROA podemos decir lo mismo:

2.3 Margen sobre Ventas

Vamos a calcular el margen sobre ventas de CELLNEX TELECOM, S.A., es decir, qué proporción de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante:





El beneficio sobre ventas nuevamente se ve distorsionado por la situación de la compañía.
También podemos ver cómo se comportan los márgenes de CELLNEX TELECOM, S.A.. Por un lado, tenemos el margen de explotación, que nos dice qué proporción de las ventas acaba siendo EBIT. Por otro lado, el margen operativo, nos dice la proporción de las ventas que acaba siendo beneficio antes de impuestos.



El margen de explotación es razonable, a pesar de que las amortizaciones se comen gran parte de los ingresos. De hecho, si los gastos financieros fueran más bajos estaríamos hablando de una película totalmente distinta. En cuanto al margen operativo, ya cuenta con los gastos financieros y caen a terrenos negativos.

3 Dividendo y valoración general

Actualmente, CELLNEX TELECOM, S.A. tiene 486.709.000 acciones en circulación, con una autocartera del 0.015%. tiene un BPA de -0,11€ y actualmente está pagando un dividendo de 0,07€ por acción al año, es decir, un payout del -64,74%. Ni que decir tiene que repartir un dividendo en la situación en la que se encuentra la empresa es una irresponsabilidad. Una cosa es que se lancen a hacer ampliaciones de capital para acceder a oportunidades de negocio o que las deudas con coste aumenten para crecer más rápido. Pero otra cosa muy distinta es que además quieran repartir dividendo prometiendo un incremento del 10% anual, algo totalmente de fantasía. Para más inri, el dividendo que reparte es con cargo a primas de emisión, es decir, sale del dinero que los nuevos accionistas han puesto en la empresa. Esto nos recuerda al esquema básico de un timo piramidal, que los nuevos vayan pagando la rentabilidad de los que ya estaban dentro.




Como conclusión, a precios actuales (52,62€) da una rentabilidad por dividendo de 0,13%, el valor contable es 10,23€ por acción y el PER de -493,10. En nuestra opinión, el negocio de Cellnex puede ser rentable en el futuro, pero actualmente está sumida en un proceso de crecimiento salvaje y algo irresponsable. No nos parece que la gestión de la empresa esté siendo correcta y por tanto no la incluiríamos en nuestra cartera a ningún precio. Para reconsiderar nuestra opinión deberían pasar varias cosas:

• Debería cancelarse el dividendo mientras se esté en perdidas y mientras haya oportunidades muy interesantes de inversión por las que la empresa pediría dinero prestado.
• Debería exponer un plan de remuneración al accionista razonable y creíble, no asegurar un crecimiento del 10% que sabe que no puede cumplir. Por supuesto, jamás repartir un dividendo con cargo a primas de emisión.
• Debería reducir drásticamente los gastos financieros.
• En último lugar y de forma menos importante, debería incrementar ventas o reducir amortizaciones/gastos. Para así conseguir un EBIT más potente.

Hasta entonces, buena suerte.