SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A. es una empresa dedicada a la energía eólica. Presente en casi 90 países, ofrece una amplia gama de aerogeneradores tanto terrestres como marítimos (onshore y offshore). Además de prestar servicios de mantenimiento y gestión de parques eólicos.
Siemens Gamesa nace de la fusión en 2017 de Siemens Wind Power y Gamesa. Ambas con una larga trayectoria en el sector.


El objetivo de este análisis es entender cómo es el negocio de SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A., saber cómo está gestionado y decidir si es una opción para incorporarla en una cartera enfocada al Buy&Hold. Solemos dividir los análisis en 3 secciones para organizarnos mejor: el balance, la cuenta de resultados y la valoración final. Como siempre, todos los datos que se muestran en este análisis han sido obtenidos de la web de la CNMV y puedes consultar otros muchos ratios de la empresa en esta página.


Si te interesa este tipo de análisis puedes encontrar otros muchos en nuestra lista. Además, en nuestro Twitter vamos avisando de los nuevos análisis que realizamos.

1 Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A., es decir, a qué dedica el dinero (y cuánto) así como a quién se lo debe (y cuánto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. Lo vamos a organizar en los siguientes puntos:

• 1.1 Análisis del activo
• 1.2 Análisis del pasivo y patrimonio neto
• 1.3 Endeudamiento
• 1.4 Margen de seguridad
• 1.5 Liquidez/Tesorería
• 1.6 Fondo de maniobra

1.1 Análisis del Activo

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A.. Es decir, cuánto de su activo total es activo fijo (inmuebles, inversiones, fondo de comercio, etc). En este caso:





La inmovilización de la empresa se ha visto modificada en los últimos 2 años, pasando de un 30% a un 56%. Siemens aporta a Gamesa una proporción mayor de inmovilización y eso se ve reflejado en el balance conjunto. Cuando desglosemos cada una de las partidas será interesante ver cuáles de ellas crecen y cuáles no.


Vamos a desglosar primeramente el activo en función del tiempo, así haremos visible qué parte es activo corriente y qué parte es activo fijo. Su variación en el tiempo nos puede dar información de cambios profundos en la compañía:



Como podemos ver en la gráfica, tanto el activo fijo como el corriente han crecido mucho. Cuando veíamos la variación del ratio de inmovilización, sólo sabíamos que crecía más el fijo que el corriente, ahora sabemos que ambos han crecido. Cosa que no sorprende, pero sí es interesante ver que Siemens y Gamesa, a pesar de ser antiguos competidores de un mismo sector, tenían estructuras de capital muy diferentes.
Aunque no conociéramos la fusión de Siemens Gamesa, cuando encontramos estos saltos en una gráfica de activos sólo pueden ser unas pocas cosas las que lo provocan. Pueden ser ampliaciones de capital, consolidaciones de empresas que pasan a estar controladas, fusiones o un préstamo de mucha cantidad, cosa menos probable.
Continuemos conociendo de que consta el activo fijo y cómo ha variado tras la fusión:



Las partidas del activo fijo no presentan variaciones importantes. Salvo el fondo de comercio, que pasa de ser un 25% del activo fijo de Gamesa al 50% del activo en Siemens Gamesa. Ya hemos comentado en alguna ocasión que el fondo de comercio no es más que un descuadre entre lo que la empresa posee/debe (patrimonio neto y pasivos) y lo que se puede contabilizar como activos.
En cualquier caso, necesitamos algunos años para poder ver la tendencia que tienen o si se mantienen estables en el tiempo. Las partidas que lo conforman y sus proporciones son las siguientes:

• Fondo de comercio (53,25%)
• Otro inmovilizado intangible (22,39%)
• Inmovilizado material (15,95%)
• Activos por impuesto diferido (4,73%)
• Activos financieros no corrientes (1,75%)
• Otros activos no corrientes (1,08%)
• Inversiones contabilizadas aplicando el método de la participación (0,85%)

Hacemos lo propio con el activo corriente:



El activo corriente tras la fusión muestra menos variación en términos absolutos. Llama la atención que todas las partidas crezcan menos los clientes. Sería lógico que al sumar ambas cuentas se sumaran los clientes, así que si no lo han hecho es porque Siemens no aportaba demasiado en este aspecto. Las partidas que componen el activo corriente son las siguientes:

• Otros activos corrientes (31,31%)
• Existencias (28,09%)
• Efectivo (18,94%)
• Clientes por ventas (15,92%)
• Activos por impuesto corriente (2,65%)
• Otros activos financieros corrientes (2,60%)
• Otros deudores (0,49%)

1.2 Análisis del Pasivo

En este apartado veremos la estructura del pasivo de SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A., que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa. Nos dice de dónde viene el dinero y a quién se lo debe. Para conocer la proporción del capital que pertenece a la empresa frente al que pertenece otros tenemos la siguiente fórmula:





La proporción de capital propio viene incrementándose desde que tocó fondo en 2013. Es curioso que en esta gráfica no veamos el salto que veíamos en los activos. Esto se debe a que la distribución de pasivos y patrimonio neto era similar en ambas empresas, al contrario que la distribución de activos.
En las siguientes imágenes veremos si el aumento progresivo del capital propio se debe a un aumento de los fondos propios o a una disminución del pasivo.
Comenzaremos con un gráfico agrupado del pasivo (patrimonio neto, pasivo fijo y corriente) y después desglosaremos cada una de ellas:



A la vista de la imagen, el patrimonio neto es el que ha crecido en los últimos años. Este ha sido un aspecto que además ha mejorado tras la fusión. Desglosemos ahora el patrimonio neto para ver las partidas que lo componen:



Las reservas han ido variando con el paso del tiempo, pero se aprecia cómo han descendido tras la fusión. En cambio, la prima de emisión se ha visto muy incrementada. En el futuro esperamos ver cómo se va acrecentando la partida de reservas, generando valor para los accionistas. De hecho ya se aprecia este hecho.
Las partidas más importantes que lo componen son:

• Prima de emisión (95,58%)
• Reservas (9,14%)
• Capital escriturado (1,87%)
• Resultado atribuido a la sociedad dominante (1,08%)
• Intereses minoritarios (0,04%)

Continuamos desglosando el pasivo corriente:



El pasivo corriente muestra menos variaciones comparado con el patrimonio neto. Antes de la fusión se mantenía bastante estable y tras ella vemos cómo aparecen algunas partidas que antes eran prácticamente testimoniales. Nos referimos a "provisiones corrientes", "deudas con entidades de crédito" y "otros pasivos corrientes".
En cuanto a las provisiones corrientes, están compuestas por garantías y contratos en pérdidas. Partida que antes de la fusión casi ni existía.
Por su lado, los "otros pasivos corrientes" incluyen pasivos fiscales, obligaciones corrientes con el personal (planes de pensiones) y "otros", que no lo especifican en la memoria y sabemos lo que es. A pesar de que han crecido mucho no hay más que seguir observando la variación de estas partidas y estudiar si pueden ser un indicativo de algo serio o que haga cambiar nuestro feeling. Por el momento nada importante. Las partidas más importantes que lo componen son:

• Otros pasivos corrientes (43,04%)
• Proveedores (36,33%)
• Provisiones corrientes (9,61%)
• Deudas con entidades de crédito a corto (5,32%)
• Pasivos por impuesto corriente (2,54%)
• Otros acreedores (2,36%)
• Otros pasivos financieros a corto (0,80%)

En cuanto al pasivo fijo:



El pasivo fijo muestra una variación similar al patrimonio neto. Al hacerse efectiva la fusión, las provisiones no corrientes se dispararon para ser con diferencia la partida más grande del pasivo fijo. De nuevo, las provisiones están compuestas de garantías, o lo que es lo mismo, costes de reparación y sustitución de componentes en mal estado durante el periodo de garantía. También están compuestas de contratos en pérdidas. Por el momento, parece que Siemens aporta a Gamesa en la fusión más tamaño, pero también unos cuantos millones en garantías y proyectos en pérdidas. Las partidas más importantes que lo componen son:

• Provisiones no corrientes (48,78%)
• Deudas con entidades de crédito a largo (33,65%)
• Pasivos por impuesto diferido (12,28%)
• Otros pasivos financieros a largo (3,34%)
• Otros pasivos no corrientes (1,96%)

1.3 Análisis del Endeudamiento

Una vez vista la composición del balance de forma general, vamos a revisar algunos ratios. Un concepto muy importante en la valoración de una empresa es el endeudamiento, ya que una empresa que no tiene deudas no puede quebrar. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de una empresa en relación a sus recursos propios:





El endeudamiento viene descendiendo los últimos años hasta llegar al 160%. Hasta que no lo comparemos con el EBIT no podemos asegurar que sea un buen dato, pero de primeras no es malo. Además, la fusión ha afectado positivamente, ya que tras ella ha bajado del 200 al 150%.
Para ponerlo en contexto, el endeudamiento medio en los sectores donde opera es:

• Infraestructuras (460,47%)
• Eólico (158,30%)
• T_IBEX35 (312,66%)

Por tanto, el ratio de endeudamiento es menor que la media del IBEX e infraestructuras. Veamos el endeudamiento sobre EBIT:



En esta gráfica no se aprecian los datos correctamente debido a que el EBIT de septiembre del 2017 fue de -3 millones de €. En cualquier caso, aunque empeora tras la fusión, el dato no es malo, actualmente el endeudamiento ronda las 8 veces el EBIT. En realidad, lo que ha sucedido no es que las deudas se hayan incrementado, sino que, como veremos después, el EBIT ha decrecido bastante. Posteriormente veremos si los costes de mantener esta deuda son altos o asumibles.

1.4 Margen de Seguridad

Las empresas para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es signo de buena salud.





El margen de seguridad decrece en los últimos 12 años hasta rondar el 100%. Es correcto, pero no debería bajar más si no quiere entrar en una zona complicada.

1.5 Liquidez/Tesorería

El ratio de liquidez nos dice la capacidad de la empresa para deshacerse del pasivo corriente en el caso de necesitarlo.



Si lo representamos a lo largo del tiempo:



La liquidez debe estar siempre cerca del 100% o por encima, ya que de lo contrario puede haber problemas para pagar vencimientos de deuda o pagos a corto plazo. En el caso de SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A., tiene una liquidez correcta que también decrece casi desde el inicio de los datos que ofrece la CNMV. Bien es cierto que hay un repunte en el último año que hay que vigilar.

1.6 Fondo de Maniobra

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante que está financiada con recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos con el activo circulante y con las ventas:





En cuanto al fondo de maniobra, le pasa lo mismo. Ha decrecido toda la serie de datos hasta quedarse en el entorno del 0% positivo. Al igual que en la liquidez, se aprecia un incremento que habrá que mantener vigilado para ver si se confirma que remonta o si vuelve a descender.
En cualquier caso, no se trata de un fondo de maniobra negativo, así que todo correcto.

2 Análisis de la Cuenta de Resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• 2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.
• 2.2 Return on Equity (ROE) y Return on assets (ROA)
• 2.3 Margen sobre ventas

2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.

Comenzamos con el beneficio neto y el FGO (fondos generados por las operaciones): En Análisis Fundamentales nos gusta mostrar el FGO junto al beneficio neto, que viene a ser el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Para calcularlo se añaden las amortizaciones al beneficio neto y así se evitan posibles ajustes disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse obligada a maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien.





Viendo la gráfica del FGO y Beneficio se nos viene a la mente un pensamiento. Gamesa apuntaba maneras con un incremento de beneficio prometedor (aunque con algún episodio de pérdidas) y la fusión con Siemens no ha traído un incremento en beneficio, sino todo lo contrario. Estas fusiones necesitan de algo de tiempo para digerir las cuentas y ver el impacto real de costes y sinergias. Por el momento parece que van a necesitar algunos ejercicios más para estabilizarse. Vamos a ver qué pinta tienen los ingresos:



De nuevo las ventas caen tras la fusión, aunque parecen intentar recuperarse. Lo seguiremos viendo en futuros análisis. Otro dato que siempre es interesante es el desglose de los gastos:



Un dato importante es que tras la fusión los gastos se incrementaron, pero al año siguiente se han visto reducidos. Probablemente fruto de las sinergias o tal vez por falta de contratos, ya que este tipo de empresas pueden modular sus gastos en base a los pedidos.
Además de los gastos de explotación, tenemos que tener en cuenta los gastos financieros. Una empresa puede tener una deuda muy grande, pero si los gastos que genera son asumibles con el EBIT no hay problema. Siemens Gamesa tiene unos gastos financieros comedidos comparados con el EBIT. Buen dato:

2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios de SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A. comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenido en el tiempo. Un ROE alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento de la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda y los gastos se disparan:





El ROE de Siemens Gamesa se ha reducido mucho en los últimos 2 años. De nuevo, el motivo puede ser que aún no se han digerido mutuamente y están por aflorar las sinergias y optimizaciones de procesos. Por el momento no podemos hacer otra cosa que esperar a ver cómo evolucionan los datos. Para verlo en contexto, el ROE medio en los sectores donde opera es:

• A_INFRAESTRUCTURAS (0,73%)
• A_EOLICO (1,08%)
• T_IBEX35 (1,33%)
• Infraestructuras (0,73%)
• Eólico (1,08%)
• T_IBEX35 (1,33%)

Por tanto, no está muy lejos de la media de los sectores donde opera en España y del IBEX35. En cuanto al ROA tenemos un gráfico muy similar.

2.3 Margen sobre Ventas

Vamos a calcular el margen sobre ventas de SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A., es decir, qué proporción de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante:





En cuanto al beneficio sobre ventas, ha venido variando bastante. Desde el 12% de finales de la década de los 2000 hasta el actual 1.45%, pasando por ratios negativos en épocas de pérdidas. Como hemos comentado antes, todos los ratios parecen estar adaptándose a la nueva situación de la empresa.
También podemos ver cómo se comportan los márgenes de SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A.. Por un lado, tenemos el margen de explotación, que nos dice qué proporción de las ventas acaba siendo EBIT. Por otro lado, el margen operativo, nos dice la proporción de las ventas que acaba siendo beneficio antes de impuestos.



Una vez más, los márgenes son bajos.

3 Dividendo y valoración general

Actualmente, SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A. tiene 681143000 acciones en circulación, con una autocartera del 0.238%. tiene un BPA de 0,10€ y actualmente está pagando un dividendo de 0,05€ por acción al año, es decir, un payout del 52,39%. A la vista de los datos, el payout parece sostenible.


Como conclusión, a precios actuales (22,35€) da una rentabilidad por dividendo de 0,23%, el valor contable es 9,11€ por acción y el PER de 226,34.
Los datos nos indican que por el momento nos mantengamos viendo los toros desde la barrera. Siemens Gamesa tiene mucho potencial, pero actualmente sus números no son especialmente atractivos. Pueden darse 2 escenarios:

• Siemens y Gamesa se están digiriendo y eso lleva tiempo. Las sinergias y optimización de procesos no aparecen automáticamente, hay que buscarlos y hacer los cambios oportunos. Si nos encontramos en este escenario veremos cómo los ratios mejoran en el futuro.
• El entorno económico no es favorable y hay problemas para elevar o mantener las ventas. En este caso veremos cómo la empresa se quedará en este limbo luchando por mantenerse en números verdes cada ejercicio, pero sin avanzar o crecer.

En cualquiera de los 2 escenarios que barajamos, no contemplamos la compra de Siemens Gamesa a estos precios. El mercado espera una mejora fuerte de los beneficios, pero nosotros preferimos verlos a imaginarlos.