Viscofan es una empresa dedicada a la fabricación de envoltorios artificiales para embutidos. Fabrica las 4 tecnologías existentes de tripas artificiales, Celulosa, Colágeno, Fibrosa y Plástico. Siendo el único en el mundo que es capaz de fabricar las 4. Además, recientemente ha incorporado a su gama de productos una envoltura vegetal comestible. también produce maquinaria para utilizar sus envolturas y vende en más de 100 países.
El objetivo de este análisis es entender cómo es el negocio de VISCOFAN, S.A., saber cómo está gestionado y decidir si es una opción para incorporarla en una cartera enfocada al Buy&Hold. Solemos dividir los análisis en 3 secciones para organizarnos mejor: el balance, la cuenta de resultados y la valoración final. Como siempre, todos los datos que se muestran en este análisis han sido obtenidos de la web de la CNMV y en esta
página extraemos y ordenamos otros muchos ratios de la empresa
Si te interesa este tipo de análisis puedes encontrar otros muchos en nuestra
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nuestro Twitter vamos avisando de los nuevos análisis que realizamos.
1 Análisis del Balance
Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de VISCOFAN, S.A., es decir, a qué dedica el dinero (y cuánto) así como a quién se lo debe (y cuánto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. Lo vamos a organizar en los siguientes puntos:
- 1.1 Análisis del activo
- 1.2 Análisis del pasivo y patrimonio neto
- 1.3 Endeudamiento
- 1.4 Margen de seguridad
- 1.5 Liquidez/Tesorería
- 1.6 Fondo de maniobra
1.1 Análisis del Activo
La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de VISCOFAN, S.A.. Es decir, cuánto de su activo total es activo fijo (inmuebles, inversiones, fondo de comercio, etc). En este caso:
Inmovilización = Activo Fijo / Activo Total = 52,06%
La inmovilización de Viscofan permanece constante en toda la serie de datos. Esto quiere decir que la proporción de activo fijo y corriente es la misma con el paso de los años.
Vamos a desglosar el activo en función del tiempo, así haremos visible qué parte es activo corriente y qué parte es activo fijo. Aunque sabemos que la proporción es prácticamente la misma, su valor absoluto nos puede dar información de cambios profundos en la compañía:
El gráfico es aparentemente muy sano. Presenta un crecimiento lineal constante del activo sin altibajos. Que una empresa crezca de esta forma es una de las cosas que solemos buscar. Sin embargo, no es lo único, una empresa puede incrementar su balance pero con una calidad muy baja, disparando las deudas por ejemplo.
El activo fijo crece con el paso del tiempo. Además, lo constituye casi totalmente el inmovilizado material. Esto es, fábricas, maquinaria, terrenos, etc. El desglose es el siguiente:
- Inmovilizado material (91,05%)
- Activos por impuesto diferido (5,03%)
- Otro inmovilizado intangible (3,00%)
- Fondo de comercio (0,47%)
- Activos financieros No corrientes (0,44%)
Hacemos el mismo desglose para el activo corriente:
Por su lado, al igual que el activo fijo, el activo corriente también crece de forma similar, manteniendo la proporción de sus partidas:
- Existencias (53,33%)
- Clientes por ventas (32,17%)
- Efectivo (9,88%)
- Otros deudores (2,98%)
- Otros activos financieros corrientes (0,69%)
- Otros activos corrientes (0,66%)
- Activos por impuesto corriente (0,29%)
De primeras no parece haber nada de lo que preocuparse, sólo pequeñas variaciones. Sin embargo, como pista para más adelante, ojo a la caída en las existencias, hablaremos de ello después.
1.2 Análisis del Pasivo
En este apartado veremos la estructura del pasivo de VISCOFAN, S.A., que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa. Nos dice de dónde viene el dinero y a quién se lo debe. Para conocer la proporción del capital que pertenece a la empresa frente al que pertenece otros tenemos la siguiente fórmula:
% de capital propio = Capital Propio / Capital Total = 72,29%
El capital propio de Viscofan creció fuertemente hasta el año 2016. Desde entonces ha venido decreciendo suavemente. Esto no tiene porqué representar ningún problema, lo importante es que la empresa siga generando valor. Seguiremos viendo las partidas que conforman cada parte del pasivo comenzando con un gráfico agrupado y después desglosado:
Como ya intuíamos por el ratio de capital propio, el patrimonio neto representa una parte importante del pasivo. Actualmente el pasivo fijo y el corriente tienen un tamaño similar. Continuamos con el patrimonio neto:
El patrimonio neto de Viscofan es aparentemente muy sano. Nos encantan estas graficas de patrimonio neto, en las que sólo se ve cómo las reservas van creciendo año tras año de forma lineal y no hay cambios importantes en la prima de emisión o en el capital escriturado. Lo que sí aparece es la partida Otros, que contiene el dividendo a cuenta y las diferencias de conversión. En cuanto al dividendo, veremos que el payout ha ido creciendo, de momento es sostenible. En relación a las diferencias de conversión, están afectado negativamente en 50 millones de €.
Las partidas más importantes que lo componen son:
- Reservas (94,08%)
- Resultado atribuido a la sociedad dominante (13,46%)
- Capital escriturado (4,15%)
- Otros instrumentos de patrimonio neto (0,03%)
- Prima de emisión (0,00%)
Desglosando el pasivo corriente podemos ver lo siguiente:
El pasivo corriente muestra algunas cosas interesantes. Por un lado, en el tramo 2013-2018 se produjo un decremento sustancial de las deudas con entidades de crédito a corto. Por otro lado, en el tramo 2018-2020 las vuelve a aumentar considerablemente, tendremos que estudiar si la liquidez de la empresa necesitaba de este incremento de deuda, ya que no hubo grandes inversiones en el periodo. Sólo la compra de Globus por unos 8 millones de €.
Las partidas más importantes que lo componen son:
- Proveedores (37,55%)
- Deudas con entidades de crédito a corto (24,87%)
- Otros acreedores (17,58%)
- Otros pasivos financieros a corto (10,71%)
- Provisiones corrientes (5,76%)
- Pasivos por impuesto corriente (3,32%)
- Otros pasivos corrientes (0,22%)
En cuanto al pasivo fijo:
El principal causante de variaciones en el pasivo fijo son las deudas con entidades de crédito a largo. En principio no representan una cantidad importante, aunque lo comprobaremos cuando revisemos los gastos financieros comparados con el EBIT.
Las partidas más importantes que lo componen son:
- Deudas con entidades de crédito a largo (38,06%)
- Provisiones No corrientes (23,15%)
- Otros pasivos financieros a largo (21,41%)
- Pasivos por impuesto diferido (16,31%)
- Subvenciones (1,07%)
1.3 Análisis del Endeudamiento
Una vez vista la composición del balance de forma general, vamos a revisar algunos ratios. Un concepto muy importante en la valoración de una empresa es el endeudamiento, ya que una empresa que no tiene deudas no puede quebrar. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de una empresa en relación a sus recursos propios:
Endeudamiento = Capital Ajeno / Capital Propio = 38,33%
El endeudamiento de Viscofan es realmente bajo comparado con cualquier empresa del IBEX. El endeudamiento medio en los sectores donde opera es:
Por tanto, podemos decir que es un dato extraordinariamente bueno en cuanto a la solidez de las cuentas. Sin embargo, pensando en la capacidad de crecimiento, puede verse algo mermada por el mínimo apalancamiento financiero que utiliza.
La deuda total representa sólo el 200% del EBIT. Confirma la situación de solidez de Viscofan.
1.4 Margen de Seguridad
Las empresas para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es signo de buena salud.
Margen de Seguridad = Activo Fijo / (Capital Propio + Pasivo Fijo) = 164,55%
Como era de esperar tras ver los números y gráficas anteriores, Viscofan se pasa de largo con el margen de seguridad. No es que esté por encima de 100%, sino que también pasa del 160%.
1.5 Liquidez/Tesorería
Liquidez = Activo Corriente / Pasivo Corriente = 334,45%
La liquidez debe estar siempre cerca del 100% y mejor por encima, ya que de lo contrario puede haber problemas para pagar vencimientos de deuda o pagos a corto plazo. En el caso de VISCOFAN, S.A., tiene una liquidez altísima, puede hacer frente perfectamente a las deudas a corto plazo.
1.6 Fondo de Maniobra
El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante que está financiada con recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos con el activo circulante y con las ventas:
Fondo de Maniobra sobre activos = (Activo Corriente - Pasivo Corriente) / Activo Corriente = 70,10%
Fondo de Maniobra sobre ventas = (Activo Corriente - Pasivo Corriente) / ventas = 42,91%
El fondo de maniobra de Viscofan es positivo en toda la serie histórica y con bastante margen.
2 Análisis de la Cuenta de Resultados
A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:
- 2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.
- 2.2 Return on Equity (ROE) y Return on assets (ROA)
- 2.3 Margen sobre ventas
2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.
En Análisis Fundamentales nos gusta mostrar el FGO junto al beneficio neto, que viene a ser el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Para calcularlo se añaden las amortizaciones al beneficio neto y así se evitan posibles ajustes disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse obligada a maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien.
FGO = Beneficio Neto + Amortizaciones
Hasta aquí Viscofan parecía la empresa perfecta, pero ahora llegan los números menos buenos. El beneficio lleva unos años estancado aparentemente lastrado por las amortizaciones. Vamos a intentar aclarar de dónde viene el problema empezando por los ingresos.
Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver qué pinta tienen:
Las ventas han permanecido estancadas desde 2013 a 2018. Desde entonces han vuelto a crecer y ya se encuentra en máximos históricos de ingresos. Parece otro factor que estanca el beneficio, pero no el culpable de la caída del año pasado.
Otro dato que suele dar información es el desglose de los gastos. Ahí podemos ver si hay alguna partida de gastos que se ha disparado o si aplica a todas por igual:
La partida de amortizaciones se ha incrementado levemente, pero como decíamos, no parece el causante. El resto de partidas mantienen de forma aproximada la proporción.
Además de los gastos de explotación, tenemos que tener en cuenta los gastos financieros. Una empresa puede tener una deuda muy grande, pero si los gastos que genera son asumibles con el EBIT no hay problema. Por tanto, vamos a representar ambos datos:
Por lo que estamos viendo, ni los gastos financieros ni los de explotación explican la caída tan abrupta en el beneficio. Lo único que nos queda es la partida de variación de existencias:
Por fin encontramos al culpable. La variación de existencias presenta una variación muy grande y representaba un tercio del beneficio neto. Esto es lo importante, Viscofan mantiene unas existencias por valor de 277 millones de €, una cantidad muy grande comparada con el EBIT (130 millones). Esto provoca que variaciones relativamente pequeñas en el valor del almacén, como la que veíamos en el gráfico del desglose del activo corriente, afecten en gran medida al EBIT y por tanto al beneficio final. Viscofan no puede hacer mucho para evitar este tipo de cosas, su negocio y valor añadido es ese, el tener miles de referencias disponibles para ser entregadas o manufacturadas en el menor tiempo posible. Podemos decir que este es el punto débil de Viscofan.
2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)
El ROE, o Return on equity, mide los beneficios de VISCOFAN, S.A. comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenido en el tiempo. Un ROE alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento de la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y, por tanto, un aumento en el beneficio. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda y los gastos se disparan:
ROE = Beneficio Neto / Fondos Propios = 13,46%
Entre unas cosas y otras, el ROE de Viscofan viene decreciendo año tras año desde el 2012. Unos años le echamos la culpa a que el sector es muy competitivo y los márgenes caen, otros que las amortizaciones suben, que los ingresos se aplanan o que la variación de existencias afectan mucho. En resumidas cuentas, el negocio de Viscofan está perdiendo calidad. El ROE medio en los sectores donde opera son:
Por tanto, sigue por encima de la media, pero empeorando año tras año.
ROA = Beneficio Neto / Activos = 9,73%
El ROA por su parte aguanta más el tipo gracias a que los activos crecen de forma constante.
2.3 Margen sobre Ventas
Vamos a calcular el margen sobre ventas de VISCOFAN, S.A., es decir, qué proporción de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante:
Margen sobre Ventas = Beneficio Neto / Ventas = 12,43%
El margen sobre ventas se ve lastrado por la caída en el beneficio frente al crecimiento de las ventas.
También podemos ver cómo se comportan los márgenes de VISCOFAN, S.A.. Por un lado, tenemos el margen de explotación, que nos dice qué proporción de las ventas acaba siendo EBIT. Por otro lado, el margen operativo nos dice la proporción de las ventas que acaba siendo beneficio antes de impuestos.
Al igual que para el resto de ratios y parámetros de la cuenta de resultados, los números de Viscofan siguen siendo aceptables pero se han ido deteriorando en los últimos años.
3 Dividendo y valoración general
Actualmente, VISCOFAN, S.A. tiene
46.500.000 acciones en circulación, con una autocartera del
0%. tiene un BPA de
2,27€ y actualmente está pagando un dividendo de
1,61€ por acción al año, es decir, un payout del
70,91% aumentando los últimos años:
A precios actuales (
58,95€) da una rentabilidad por dividendo de
2,73%, el valor contable es
16,87€ por acción y el PER de
25,96. Como conclusión, Viscofan cotiza a precios de una compañía en crecimiento y presenta un balance fortísimo. Sin embargo, analizando la cuenta de resultados, tenemos dudas de que vaya a seguir así. Nuestra opinión es que va a pasar a convertirse en una compañía con un ritmo de generación de valor más pausado. Por tanto veríamos más normal que cotizara a un PER mucho menor, en el entorno de 15 (34€).
¿Tienes Viscofan en cartera? No te preocupes, por el momento tiene una posición financiera muy sólida, de las mejores que hemos visto por aquí y seguirá generando dinero. ¿Estás pensando en aumentar posiciones o entrar en el accionariado? en ese caso quizá esperaríamos a confirmar que la empresa ya no va a crecer al ritmo que venía haciéndolo antes de pagar un PER 26.