Análisis fundamental de ACS

ACS, ACTIVIDADES DE CONSTRUCCION Y SERVICIOS, S.A.

CIF A28004885 España Construcción Infraestructuras Industrial Servicios Residuos IBEX35 vista 0 veces Fecha del análisis 01 abril 2020

ACS es una de las constructoras más grandes de España, pero llamarle simplemente constructora es quedarse corto. ACS divide su negocio en 3 patas: construcción de obra civil, servicios industriales y otros servicios como el mantenimiento integral de comunidades y edificios, así como limpieza y ayuda a colectivos dependientes. Precisamente la construcción de obra civil no es su principal fuente de beneficios
  • Infraestructuras: Construcción de obra civil, 20% del beneficio neto.
  • Servicios Industriales: Construcción y mantenimiento de infraestructuras energéticas, industriales y de movilidad. Constituye el 62% del beneficio neto.
  • Servicios: Mantenimiento integral, limpieza y ayuda a colectivos dependientes. 4% del beneficio neto.
Para más información se puede consultar su web, que aunque es algo escueta da una imagen general de la compañía. El objetivo de este análisis es entender cómo es el negocio de ACS, como está gestionado y si es una opción para incorporarla en una cartera enfocada al Buy&Hold. Solemos dividir los análisis en 3 secciones para organizarnos mejor: el balance, la cuenta de resultados y la valoración final.

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1 Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de ACS (ACTIVIDADES DE CONSTRUCCION Y SERVICIOS, S.A.), es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) así como a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. Lo vamos a organizar en los siguientes puntos:
  • 1.1 Análisis del activo
  • 1.2 Análisis del pasivo y patrimonio neto
  • 1.3 Endeudamiento
  • 1.4 Margen de seguridad
  • 1.5 Liquidez/Tesorería
  • 1.6 Fondo de maniobra

1.1 Análisis del Activo

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de ACS. Es decir, cuanto de su activo total es activo fijo (inmuebles, inversiones, fondo de comercio, etc). En este caso:

Inmovilización = Activo Fijo / Activo Total = 37,18%


Inmovilización

Es un ratio bastante estable en ACS desde 2012, cuando terminó de reestructurar sus activos para adaptarse a la nueva situación tras la crisis vivida en España. Lo que normalmente llaman "venta de activos no estratégicos" y que dicho de otra forma, es un "vendo lo que puedo para salvar las cuentas".

Si representamos el desglose del activo en función del tiempo haremos visible qué parte es activo corriente y que parte es activo fijo. Su variación en el tiempo nos puede dar información de cambios profundos en la compañía. En este caso, el activo total viene decreciendo desde 2012 hasta 2018, momento en el que ha empezado a incrementarse de nuevo. Como veremos más adelante, este descenso en la cantidad de activos ha ayudado a ACS a bajar la deuda con entidades de crédito y la ha hecho más estable:

Desglose del Activo

El activo fijo no ha tenido grandes variaciones en su composición que nos de alguna información de que algo va mal:

Desglose del Activo Fijo

En el periodo 2012-2018, la partida que más ha descendido del Activo Fijo son los "Activos financieros no corrientes", que englobamos en la partida "Otros", pero en general, todas las partidas se han visto reducidas. Por otro lado, a partir de 2018, se observa un fuerte repunte en las inversiones en empresas participadas. En concreto por la compra de Abertis y la venta parcial a Atlantia que se produjo a principios de 2018. Tras esto, en la actualidad, la proporción de cada partida es la siguiente:
  • Inversiones en empresas participadas (30,74%)
  • Fondo de comercio (21,76%)
  • Inmovilizado material (18,91%)
  • Activos por impuesto diferido (14,68%)
  • Otro inmovilizado intangible (7,30%)
  • Activos financieros no corrientes (6,43%)
  • Inversiones inmobiliarias (0,18%)
En cuanto a lo que nos importa a nosotros, no hay cambios importantes en el activo fijo que nos hagan pensar en problemas para la empresa.

Al igual que con el activo fijo, vamos a desglosar las partidas del activo corriente en función del tiempo:

Desglose del Activo Corriente

En esta gráfica hay más baile, sin embargo, tampoco hay nada importante. Por un lado se aprecian las desinversiones en la época post-crisis en la partida "Activos no corrientes mantenidos para vender". Por otro lado aumenta el efectivo en el último año y medio, lo que de primeras aporta seguridad. Sin embargo, veremos más adelante que el ratio de liquidez no se incrementa. Esto es debido a que el pasivo corriente también se incrementa y queda compensado. Este es el desglose del activo corriente a 31 de diciembre de 2019:
  • Clientes por ventas (40,15%)
  • Efectivo (33,37%)
  • Activos no corrientes mantenidos para vender (8,71%)
  • Otros deudores (6,88%)
  • Otros activos financieros corrientes (5,57%)
  • Existencias (3,76%)
  • Otros activos corrientes (0,94%)
  • Activos por impuesto corriente (0,62%)

1.2 Análisis del Pasivo

En este apartado veremos la estructura del pasivo de ACS, que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa. Nos dice de donde viene el dinero y a quien se lo debe si es que se lo debe a alguien. Para conocer la proporción del capital que pertenece a la empresa frente al que pertenece otros tenemos la siguiente formula:
% de capital propio = Capital Propio / Capital Total = 14,24%

Capital Propio

No ha habido grandes cambios en la proporción de capital propio salvo por el momento excepcional de la compra/venta de Abertis. Al igual que con el activo, vamos a desglosar el pasivo. Comenzaremos con un gráfico agrupado:

Desglose del Pasivo

Tampoco ha habido grandes variaciones en la proporción del pasivo. Desglosaremos cada una de ellas para ver si nos dice algo que nos pueda interesar de cara a una valoración del estado de la empresa. Empezamos con el patrimonio neto:

Desglose del Patrimonio Neto

Las reservas se han ido incrementando poco a poco hasta ser la partida más importante del patrimonio neto. Las partidas más grandes que lo componen son:
  • Reservas (57,56%)
  • Intereses Minoritarios (19,65%)
  • Resultado atribuido a la sociedad dominante (17,50%)
  • Prima de emisión (16,33%)
  • Capital Escriturado (2,86%)

Continuamos con el pasivo corriente:

Desglose del Pasivo Corriente

El ligero incremento en el pasivo corriente es debido a un incremento en las partidas de proveedores y de otros acreedores. Esto es totalmente normal cuando una empresa dedicada a la construcción bajo pedido va realizando trabajos y paga a sus proveedores a X días. El incremento en estas partidas indica que tiene más volumen de negocio.

Otro aspecto que es visible en la gráfica es que las deudas con entidades de crédito a corto han descendido en los últimos años, en general suele ser buena noticia, ya que ayuda a reducir los gastos financieros y por tanto a aumentar el beneficio neto. Sin embargo, esta bajada tiene sus "peros", este último año aparece de nuevo la partida "otros pasivos corrientes" que básicamente son obligaciones de deuda y que probablemente tengan intereses. Las partidas más importantes que lo componen actualmente son:
  • Proveedores (41,54%)
  • Otros acreedores (27,45%)
  • Deudas con entidades de crédito a corto (12,00%)
  • Otros pasivos corrientes (7,60%)
  • Provisiones corrientes (5,13%)
  • Pasivos vinculados a activos No corrientes mantenidos a la venta (4,93%)
  • Otros pasivos financieros a corto (0,67%)
  • Pasivos por impuesto corriente (0,66%)

Por último, para terminar con el análisis del pasivo, desglosamos el pasivo fijo:

Desglose del Pasivo Fijo

En esta imagen se aprecia cómo las deudas con entidades de crédito a largo plazo también se han visto reducidas en los últimos años, pero hay un leve repunte este último semestre. Además, también aparece la partida "otros pasivos no corrientes". Las partidas más importantes que lo componen son:
  • Deudas con entidades de crédito a largo (69,39%)
  • Provisiones No corrientes (15,06%)
  • Otros pasivos No corrientes (9,50%)
  • Pasivos por impuesto diferido (4,24%)
  • Otros pasivos financieros a largo (1,78%)
  • Subvenciones (0,03%)

1.3 Análisis del Endeudamiento

Una vez vista la composición del balance de forma general, vamos a revisar algunos ratios. Un concepto muy importante en la valoración de una empresa es el endeudamiento, ya que una empresa que no tiene deudas no puede quebrar. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de una empresa en relación a sus recursos propios:

Endeudamiento = Capital Ajeno / Capital Propio = 602,19%

Endeudamiento

No se aprecian variaciones importantes en la gráfica de endeudamiento, pero si representamos el endeudamiento sobre el EBIT vemos algo interesante:
Endeudamiento EBIT

Nos gusta representar el endeudamiento sobre el EBIT porque nos da información de cómo de asumibles son las deudas. En toda la serie temporal ha variado entre 20 y 35 veces el EBIT. Es algo alto, pero lo importante es que se pueda pagar y eso lo veremos un poco más adelante. Este último semestre hay un repunte fuerte, esto nos indica que el EBIT ha descendido, de nuevo, lo veremos en el apartado de la cuenta de resultados.


1.4 Margen de Seguridad

Las empresas para su correcto funcionamiento normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Dicho así parece un trabalenguas, pero esto se conoce como margen de seguridad. Si el activo fijo no estuviera cubierto significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, activos financieros...) tiene que pagarse/financiarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa en función de la naturaleza de la empresa. Un margen de seguridad del 100% no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es signo de buena salud.

Margen de Seguridad = Activo Fijo / Capital Propio + Pasivo Fijo = 98,71%

Margen de Seguridad

Se mantiene rondando el 100%, nada de lo que preocuparse.


1.5 Liquidez/Tesorería

Liquidez = Activo Corriente / Pasivo Corriente = 100,78%

Liquidez

La liquidez debe estar siempre cerca del 100%, ya que de lo contrario puede haber problemas para pagar vencimientos de deuda o pagos a corto plazo. En el caso de ACS, tiene una liquidez correcta, nada que celebrar, pero indica que puede hacer frente a las deudas a corto plazo.


1.6 Fondo de Maniobra

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante que está financiada con recursos permanentes. Es decir, son los recursos permanentes que sobran después de cubrir el activo fijo. Para evaluarlo podemos relacionarlo con dos magnitudes, el activo circulante y las ventas:

Fondo de Maniobra sobre activos = (Patrimonio Neto - Activo Fijo) / Activo Corriente = 0,78%
Fondo de Maniobra sobre ventas = (Patrimonio Neto - Activo Fijo) / ventas = 0,48%

Fondo de Maniobra

En el caso de ACS, el fondo de maniobra es bastante reducido por no decir inexistente. El sector de ACS normalmente se necesita de un fondo de maniobra más alto para acometer gastos trabajando bajo pedido. Esto lo intenta solventar ACS con una liquidez aceptable, pero en caso de no tenerla en algún momento tendría margen para endeudarse, a día de hoy sería una debacle.


2 Análisis de la Cuenta de Resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:
  • 2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.
  • 2.2 Return on Equity (ROE) y Return on assets (ROA)
  • 2.3 Margen sobre ventas

2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio

Comenzamos con el beneficio neto y el FGO (fondos generados por las operaciones):
Beneficio frente a FGO

En Análisis Fundamentales nos gusta también mostrar el FGO, que viene a ser el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Se añaden las amortizaciones al beneficio neto para evitar posibles ajustes disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse obligada a maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien.

FGO = Beneficio Neto + Amortizaciones


El FGO de ACS ha crecido en los últimos semestres, un buen dato.

Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver qué pinta tienen:
Ventas

Las ventas crecen sin problemas en este último semestre y continúa con la tendencia de los últimos 3 años.
Otro dato que suele ser interesante es el desglose de los gastos. en este caso, la mayor parte de ellos lo forman los aprovisionamientos, como es normal por el negocio de ACS:
Gastos

Todo esto está muy bien, las ventas crecen, los gastos no parecen dispararse...entonces, ¿de dónde viene esa bajada en el EBIT? Viene de la partida "otros gastos", que incluye la provisión relacionada con el cese de operaciones de CIMIC en Oriente Medio. Por tanto, no es nada que nos deba preocupar.

Como vemos en la siguiente gráfica, los gastos financieros se quedan por debajo del EBIT incluso en una situación excepcional como esta:
Gastos Financieros frente a EBIT

2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios de ACS comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Pero sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenido en el tiempo. Un ROE alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento de la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda. El ROE se calcula de la siguiente manera:

ROE = Beneficio Neto / Fondos Propios = 21,78%

ROE

El ROE se mantiene estable por encima del 20%, es un ROE bastante decente que está por encima del sector en España.


ROA = Beneficio Neto / Activos = 2,49%

ROA

2.3 Margen sobre Ventas

El margen sobre ventas de ACS nos dice qué proporción de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante:

Margen sobre Ventas = Beneficio Neto / Ventas = 2,46%


El margen sobre ventas es algo bajo, pero muy estable en el tiempo. Márgenes como este hacen que un revés en alguna partida de gastos haga peligrar el beneficio final.
Beneficio sobre Ventas

También podemos ver cómo se comportan los márgenes de ACS. Por un lado tenemos el margen de explotación, que nos dice que proporción de las ventas acaba siendo EBIT. Por otro lado, el margen operativo, nos dice la proporción de las ventas que acaba siendo beneficio antes de impuestos.

Márgenes

Los márgenes se han reducido este último semestre por el comentado cese de las operaciones de CIMIC en Oriente Medio.


2.4 Dividendo y valoración general

Actualmente, ACS (ACTIVIDADES DE CONSTRUCCION Y SERVICIOS) tiene 314.664.594 acciones en circulación, con autocartera del 5.39%. Tiene un BPA de 3,13€ y actualmente está pagando un dividendo de 1.90€ por acción al año en formato "dividendo elección", es decir, un payout virtual del 60%, que al ser en forma de derechos la cantidad final es menor. Un scrip dividend aporta valor al accionista si al mismo tiempo la empresa pone en marcha un plan de recompra de acciones, que es lo que ACS viene haciendo. A precios actuales (17.48€) da una rentabilidad por dividendo del 10.86%. El valor contable es 17.46€ y el PER de 5.58. Como conclusión, a pesar de trabajar con márgenes bajos, podemos decir sin equivocarnos mucho que ACS está en unos precios de compra bastante claros.

En esta conclusión no estamos teniendo en cuenta el efecto del coronavirus en las cuentas de ACS, es algo que no queremos hacer. Esta es una empresa muy diversificada tanto por negocios como geográficamente y el efecto del virus no será permanente. Está claro que los próximos trimestres se verán afectados, pero a cambio tenemos la opción de comprar una buena empresa a precios de saldo.


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Balance, Cuenta de Resultados, Flujos de caja...
Empleados 194.036 (39,70% mujeres)
Beneficio 962M €
Beneficio por acción (BPA) 3,13 €
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