Análisis fundamental de REPSOL

REPSOL, S.A.

CIF A78374725 España Energía Petróleo IBEX35 vista 746 veces Fecha del análisis 11 abril 2020

Podemos decir que Repsol es una compañía presente en gran parte de la cadena de valor del petróleo, desde la exploración hasta el refino y comercialización de energía y gas. Además, en los últimos años está diversificando su negocio, antes más centrado en oil&gas y hoy en día también implicada en la generación eléctrica.


Antes de entrar en los detalles, es importante saber que el sector del oil&gas divide su actividad en 3 subsectores:


  • Upstream: exploración, extracción, producción y procesamiento.
  • Midstream: Transporte y almacenamiento.
  • Downstream: Refino y distribución.
En el caso de Repsol, su negocio se centra en el upstream y en el downstream. En su web da una foto muy general de la compañía y de los proyectos concretos que tiene en marcha. Por desgracia no incluye porcentajes de EBIT que aporta cada sección. El objetivo de este análisis es entender cómo es el negocio de Repsol, como está gestionado y si es una opción para incorporarla en una cartera enfocada al Buy&Hold. Solemos dividir los análisis en 3 secciones para organizarnos mejor: el balance, la cuenta de resultados y la valoración final.


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1 Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de Repsol, S.A., es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) así como a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. Lo vamos a organizar en los siguientes puntos:
  • 1.1 Análisis del activo
  • 1.2 Análisis del pasivo y patrimonio neto
  • 1.3 Endeudamiento
  • 1.4 Margen de seguridad
  • 1.5 Liquidez/Tesorería
  • 1.6 Fondo de maniobra



1.1 Análisis del Activo

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de Repsol, S.A. Es decir, cuanto de su activo total es activo fijo (inmuebles, inversiones, fondo de comercio, etc). En este caso:
Inmovilización = Activo Fijo / Activo Total = 71,52%



Inmovilización

Presenta una inmovilización alta con variaciones de entre el 60 y el 80%. Esto es totalmente normal, Repsol necesita unas instalaciones grandes y complejas para extraer y procesar el petróleo y gas. Además, está comprando activos de energías renovables a través de su filial "Repsol Renovables", lo que también ayuda a mantener alto este ratio.


Si representamos el desglose del activo en función del tiempo haremos visible qué parte es activo corriente y que parte es activo fijo. Su variación en el tiempo nos puede dar información de cambios profundos en la compañía:


Desglose del Activo

En este caso, el activo total viene decreciendo desde el año 2015 y vemos que es porque el activo fijo ha decrecido. No es un decremento significativo a priori, nada que llame la atención, pero vamos a desgranarlo un poco más a ver qué partidas son las que se ven afectadas


Desglose del Activo Fijo

Las partidas que más han descendido en el activo fijo es el inmovilizado material y las inversiones en empresas. Por un lado, Repsol ha vendido activos y por otro se ha ido deshaciendo de su participación en Gas Natural (lo que ahora se llama Naturgy), así que las partidas del activo fijo actualmente quedan de la siguiente manera:
  • Inmovilizado material (55,90%)
  • Inversiones contabilizadas aplicando el método de participación (17,48%)
  • Activos por impuesto diferido (9,78%)
  • Otro inmovilizado intangible (5,55%)
  • Fondo de comercio (5,24%)
  • Otros activos No corrientes (3,15%)
  • Activos financieros No corrientes (2,74%)
  • Inversiones inmobiliarias (0,16%)



Hacemos lo propio con el activo corriente, que como hemos visto un poco más arriba, se ha ido incrementando en los últimos años:


Desglose del Activo Corriente

De nuevo, las 2 partidas protagonistas del incremento del activo fijo son las existencias y los cobros pendientes de clientes. Lo que viene a resumir que el negocio es mayor, necesitando más existencias y cobrando más por ello (en términos absolutos), buen dato. Las partidas del activo corriente quedan de la siguiente manera:
  • Existencias (27,88%)
  • Clientes por ventas (22,95%)
  • Efectivo (18,07%)
  • Otros activos financieros corrientes (18,00%)
  • Otros deudores (6,04%)
  • Activos por impuesto corriente (5,84%)
  • Otros activos corrientes (1,18%)
  • Activos No corrientes mantenidos para la venta (0,03%)



1.2 Análisis del Pasivo

En este apartado veremos la estructura del pasivo de Repsol, S.A., que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa. Nos dice de dónde viene el dinero y a quien se lo debe. Para conocer la proporción del capital que pertenece a la empresa frente al que pertenece otros tenemos la siguiente formula:
% de capital propio = Capital Propio / Capital Total = 43,54%



Capital Propio

En el último año se aprecia una caída abrupta en el ratio de capital propio y sólo puede haber 3 motivos.
  • El capital propio ha bajado respecto al capital ajeno.
  • El capital ajeno ha subido respecto al capital propio.
  • Las 2 anteriores a la vez
Veamos cuál de las 3 opciones es la correcta, al igual que con el activo, vamos a desglosar el pasivo. Comenzaremos con un gráfico agrupado y después desglosado:


Desglose del Pasivo

La respuesta es que las 2 circunstancias están ocurriendo, pero principalmente el patrimonio neto ha descendido este último semestre, en el siguiente gráfico veremos por qué:


Desglose del Patrimonio Neto

Básicamente por el "resultado de ejercicios anteriores", es decir, las pérdidas incurridas en el año 2019. Las partidas más importantes que lo componen son:
  • Resultados de ejercicios anteriores (80,32%)
  • Prima de emisión (24,90%)
  • Capital escriturado (6,21%)
  • Otros instrumentos de patrimonio neto (4,06%)
  • Otros (2,35%)
  • Reservas (1,24%)
  • Intereses minoritarios (1,11%)



Ahora el pasivo corriente:


Desglose del Pasivo Corriente

En los últimos 2 años se percibe un incremento en el pasivo corriente, fundamentalmente debido a las deudas con entidades de crédito. Esto es algo que normalmente no nos gusta ver, ya que este tipo de deudas llevan asociados unos intereses que hay que pagar. El coste de esta deuda, tanto a corto como a largo lo veremos un poco más adelante y descubriremos si es asumible. Las partidas más importantes que componen el pasivo corriente son:
  • Deudas con entidades de crédito a corto (42,71%)
  • Proveedores (24,12%)
  • Otros acreedores (23,22%)
  • Provisiones corrientes (5,73%)
  • Otros pasivos corrientes (2,63%)
  • Pasivos por impuesto corriente (1,27%)
  • Otros pasivos financieros a corto (0,32%)



En cuanto al pasivo fijo:


Desglose del Pasivo Fijo

También se incrementan las deudas con entidades de crédito a largo, en línea con los pasivos corrientes. Las partidas más importantes que lo componen son:
  • Deudas con entidades de crédito a largo (61,20%)
  • Provisiones No corrientes (22,23%)
  • Pasivos por impuesto diferido (13,49%)
  • Otros pasivos No corrientes (2,57%)
  • Otros pasivos financieros a largo (0,49%)
  • Subvenciones (0,02%)



1.3 Análisis del Endeudamiento

Una vez vista la composición del balance de forma general, vamos a revisar algunos ratios. Un concepto muy importante en la valoración de una empresa es el endeudamiento, ya que una empresa que no tiene deudas no puede quebrar. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de una empresa en relación a sus recursos propios:
Endeudamiento = Capital Ajeno / Capital Propio = 129,66%



Endeudamiento

Repsol viene de épocas de grandes endeudamientos que ha ido controlando poco a poco. Sin embargo, como veníamos anticipando, en el último ejercicio se ha visto incrementado de forma notable.


En general el endeudamiento de Repsol es menor que la media de los sectores donde opera: De hecho el endeudamiento medio del IBEX35 es de 256%, por encima de Repsol.


Endeudamiento EBIT

Relacionando el endeudamiento con el EBIT, vemos que en los últimos semestres antes de las pérdidas, era del orden de 12-15 veces EBIT. Aunque no es demasiado alto, hasta que no veamos los gastos asociados no podemos cantar victoria. De hecho, actualmente no tiene sentido relacionarlo con el EBIT por ser este negativo.


1.4 Margen de Seguridad

Las empresas para su correcto funcionamiento , normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es signo de buena salud.
Margen de Seguridad = Activo Fijo / (Capital Propio + Pasivo Fijo) = 96,73%



Margen de Seguridad

Se mantiene rondando el 100%, por este lado no habría nada de lo que preocuparse.


1.5 Liquidez/Tesorería

Liquidez = Activo Corriente / Pasivo Corriente = 109,29%
Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno al 100% o por encima.


Liquidez

La liquidez debe estar siempre cerca del 100%, ya que de lo contrario puede haber problemas para pagar vencimientos de deuda o pagos a corto plazo. En el caso de Repsol, tiene una liquidez correcta, indica que puede hacer frente a las deudas a corto plazo.


1.6 Fondo de Maniobra

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante que está financiada con recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos con el activo circulante y con las ventas:
Fondo de Maniobra sobre activos = (Patrimonio Neto - Activo Fijo) / Activo Corriente = 8,50%
Fondo de Maniobra sobre ventas = (Patrimonio Neto - Activo Fijo) / ventas = 2,84%



Fondo de Maniobra

El fondo de maniobra de Repsol ha descendido bastante en los últimos semestres. Probablemente es el motivo por el cual ha necesitado aumentar el endeudamiento para continuar con su actividad sin sobresaltos.


2 Análisis de la Cuenta de Resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:
  • 2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio.
  • 2.2 Return on Equity (ROE) y Return on assets (ROA)
  • 2.3 Margen sobre ventas



2.1 Análisis de ingresos, gastos y beneficio

Comenzamos con el beneficio neto y el FGO (fondos generados por las operaciones):


Beneficio frente a FGO

En Análisis Fundamentales nos gusta mostrar el FGO junto al beneficio neto, que viene a ser el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Para calcularlo se añaden las amortizaciones al beneficio neto y así se evitan posibles ajustes disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse obligada a maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien.
FGO = Beneficio Neto + Amortizaciones



El FGO y el beneficio de Repsol ha caído fuertemente en el último semestre. Para empezar el análisis de la cuenta de resultados es un dato bastante contundente, pero vamos a ver de donde vienen esas pérdidas y que implicaciones pueden tener.


Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que revisemos si ha sido lo que ha provocado ese resultado negativo:


Ventas

Las ventas han caído, pero no como para provocar ese descalabro en el resultado. Esta bajada de los ingresos se debe más bien a la rebaja de los precios del petróleo y gas natural.


Otro dato que suele ser interesante y que suele arrojar mucha luz en este tipo de búsquedas es el desglose de los gastos:


Gastos

Los gastos han caído calcando la curva de los ingresos salvo nuestro culpable, el "deterioro del inmovilizado". Repsol ha contabilizado un deterioro de más de 5000 millones de € en el valor de sus activos. Según su reporte anual, las provisiones han sido registradas principalmente en activos upstream en EEUU y Canadá. ¿El motivo? el de siempre, al bajar el precio del petróleo y del gas esos activos ya no valen lo que valían ni generan el valor que generaban. Además, para cumplir el Acuerdo de París, la compañía ha de continuar su transición energética para ser 0 emisiones en 2050 y eso tampoco es barato.


Aunque ya sabemos que el culpable de las pérdidas es el deterioro de activos, vamos a ver qué pinta tienen los gastos financieros (costes de la deuda) y ver si además de esa provisión hay otros problemas. Para ponerlos en contexto estos costes vamos a representarlos junto al EBIT:


Gastos Financieros frente a EBIT

En general han estado controlados, salvo este semestre, que como es lógico, no se pueden cubrir con el EBIT.


2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios de Repsol, S.A. comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenido en el tiempo. Un ROE alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento de la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda y los gastos se disparan. En el caso de Repsol, no tiene sentido hablar de ROE al haber presentado pérdidas, sin embargo, sí que podemos ver cómo ha sido el ROE histórico:
ROE = Beneficio Neto / Fondos Propios = -15,31%



ROE

Obviando los periodos de pérdidas, el ROE de Repsol está entre el 5 y el 7%, pero con una varianza bastante alta. Por tanto, no podemos tenerlo muy en cuenta a la hora de discernir la calidad el negocio. Como comparación, el ROE medio del sector de la energía en España es del 3,33%, bastante por debajo del de Repsol. En cambio, sí que estaría en la media de ROE del IBEX35 con un 7.47%. En cuanto al ROA pasa lo mismo que con el ROE y siguen gráficas muy similares.


ROA = Beneficio Neto / Activos = -6,59%



ROA

2.3 Margen sobre Ventas

Vamos a calcular el margen sobre ventas de Repsol, S.A., es decir, que proporción de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante:
Margen sobre Ventas = Beneficio Neto / Ventas = -7,74%



El margen sobre ventas histórico de los últimos 3 años ronda el 5%. El ratio no es demasiado malo, lo que no es tan atractivo es la gran variabilidad que tiene.


Beneficio sobre Ventas

También podemos ver cómo se comportan los márgenes de Repsol. Por un lado, tenemos el margen de explotación, que nos dice que proporción de las ventas acaba siendo EBIT. Por otro lado, el margen operativo, nos dice la proporción de las ventas que acaba siendo beneficio antes de impuestos.


Márgenes

En circunstancias normales, Repsol opera con márgenes justos per correctos.


3 Dividendo y valoración general

Actualmente, Repsol, S.A. tiene 1.566.044.000 acciones en circulación, con una autocartera del 1.57%. tiene un BPA de -2,48€ y actualmente está pagando un dividendo de 0.92€ por acción al año en formato "dividendo elección". Un scrip dividend aporta valor al accionista si al mismo tiempo la empresa pone en marcha un plan de recompra de acciones, que es lo que Repsol viene haciendo. Sin embargo, no somos partidarios de repartir dividendo cuando la empresa ha dado pérdidas por mucha generación de caja que se tenga. Una cosa es vender activos no estratégicos que la compañía no quiere tener para repartir esa caja en dividendos y otra es provisionar 5000 mil millones de € y seguir repartiendo como si nada. De cara a comprar la empresa siguiendo una estrategia de Buy&Hold esto nos echa para atrás, sobre todo porque las perdidas en Repsol parece que van a venir siendo habituales cada pocos años debido a la transición energética que quiere (y debe) acometer. A precios actuales (8.43€) da una rentabilidad por dividendo del 10.91% y el valor contable es 16.09€. A pesar de estar a precios de derribo, tenemos nuestras dudas:
  • Repsol tiene que pasar por una transformación energética integral. Se ha comprometido a que en 2050 sea una empresa de emisiones 0 y como petrolera tiene mucho trabajo por delante. Lleva adquiriendo activos renovables unos años, pero hemos buscado la proporción de EBIT que aporta el negocio renovable y no lo encontramos. Lo que nos dice que si Repsol no alardea de ello es que no es representativo.
  • Bajos márgenes
  • Entorno muy competitivo
  • Precio del petróleo/gas a la baja por más oferta que demanda. Lo que hace inviables algunos yacimientos.
Es evidente que el precio es muy inferior a su valor contable y que la empresa está barata, el problema es que no tenemos muy claro el retorno para el accionista en los próximos 20 años. Podría comprarse con moderación sin que suponga un gran porcentaje de la cartera. Creemos que el precio subirá con mucha seguridad, pero una vez recupere los precios habituales empieza la incertidumbre.


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Balance, Cuenta de Resultados, Flujos de caja...
Empleados 24.267 (37,40% mujeres)
Beneficio -7.433M €
Beneficio por acción (BPA) -4,84 €
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